文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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