王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号）一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗，对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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