来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(w什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语éi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语ng>不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。