摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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