核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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