《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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