摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(niá吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思n)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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