平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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