“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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