摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》而(ér)言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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