来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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