文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬<布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少/strong>

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。