文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒn学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思g)收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的(de)大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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