核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进作家许地山简介，许地山简介资料(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(g作家许地山简介，许地山简介资料ū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 作家许地山简介，许地山简介资料