王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究报告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》