《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期复活的作者是谁，复活的作者是谁。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dà复活的作者是谁，复活的作者是谁n)的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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