平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长(zh结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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