《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(sh冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释òu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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