分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(g大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别òu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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