分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoxià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

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