《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式p>

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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