《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(脱销什么意思啊，什么叫做脱销huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低(dī脱销什么意思啊，什么叫做脱销)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、脱销什么意思啊，什么叫做脱销结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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