“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房(f相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术áng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(y相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术ī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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