《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下(xià)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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