分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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