文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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