王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn禧与喜的区别是什么，喜字logo设计)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　禧与喜的区别是什么，喜字logo设计　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiā禧与喜的区别是什么，喜字logo设计n)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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