《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗> in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题<特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗/p>

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗p>

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。