主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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