5月13日，年(nián)内首只央企主题(tí)ETF——华泰柏瑞(ruì)中(zhōng)证央企红(hóng)利ETF发布(bù)公告称，其累(lèi)计有(yǒu)效认购申请份(fèn)额总额超(chāo)过20亿(yì)份发行上(shàng)限，将启(qǐ)动(dòng)比例配售。这则小公告体现出市场对这一“中特估”主题的追捧力度。

　　实际上，近期围绕着“中(zhōng)特(tè)估”的行情，市(shì)场关注度(dù)非(fēi)常高(gāo)，5月15日首批(pī)3只央企回报ETF发行，更成为(wèi)这一波“中特估”行情的催(cuī)化剂。实(shí)际(jì)上，早在(zài)去年(nián)底(dǐ)及今年一季度，一(yī)些基金经理(lǐ)开(kāi)始调(diào)仓换股“中特(tè)估概念(niàn)”。

　　目(mù)前(qián)“中特(tè)估”资金面、情绪面、估值(zhí)方式等问题成为市场关注焦点，中国基金报采访多位投研(yán)人士(shì)，解析“中特(tè)估”这(zhè)些焦(jiāo)点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情Medical staff可数吗，stuff催化剂(jì)？

　　市场(chǎng)对“中特(tè)估”主题积极追捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞中(zhōng)证央(yāng)企红(hóng)利ETF罕见(jiàn)出现(xiàn)启动“比例配(pèi)售”情(qíng)况，今年(nián)场内多只“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多只(zhǐ)国央企主题基金(jīn)发行，市场对此充满(mǎn)期(qī)待，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续(xù)跟踪央企科技引领、央企现(xiàn)代能(néng)源等ETF也将获批发行(xíng)，更有扎堆(duī)上报(bào)的央国企基金(jīn)在排队入市。

　　这些或成为(wèi)这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机会(huì)基(jī)金经理(lǐ)何龙表示，央企ETF发(fā)行(xíng)在情(qíng)绪(xù)上是(shì)构(gòu)成催化因(yīn)素的，近期银行股大涨的一个催化因素就是(shì)积极(jí)推(tuī)介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的(de)发行，和诸多主题基金的申(shēn)报发(fā)行，我认为确实会成为引爆行情的(de)催化剂，基(jī)本面、资金面、政(zhèng)策面都(dōu)在向(xiàng)好，下半年(nián)，中特(tè)估有可能(néng)独领风骚。”万家基金(jīn)章(zhāng)恒更是(shì)表示(shì)。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数与量化投资(zī)部(bù)基金经(jīng)理杨振建就表示，近(jìn)期(qī)密集申报的国央企主题基(jī)金主要涉及“股东回报”、“科技(jì)引领”、“现代能源”几(jǐ)大主题，这样的(de)布局可以更好(hǎo)支持(chí)央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将成为行情(qíng)进一步上涨的(de)催化剂。去年以来公募基金发行整体平淡，近期多只国央企主题基金申报和发行，行情火热下将为市场(chǎng)带来增量资金，有望推动进一步上涨。”杨振建进一步表示。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务总(zǒng)监王帅认(rèn)为(wèi)，公募基金积(jī)极布局央国企(qǐ)主题(tí)基金，一方面是(shì)因为新(xīn)一轮深化国企改革的(de)大幕将(jiāng)拉(lā)开，叠(dié)加(jiā)“中特估”概念，央国企上市公司的投(tóu)资价值凸显，该(gāi)主(zhǔ)题(tí)的基金将(jiāng)为投(tóu)资者提供更丰富的工具以(yǐ)参与到(dào)央国(guó)企(qǐ)投资。另一方(fāng)面是落(luò)实公(gōng)募基金(jīn)行业高质(zhì)量发(fā)展的要求，引导更多资(zī)金参(cān)与央国企改革，更好发(fā)挥公募基金(jīn)服务资本市(shì)场改革、服(fú)务实体经济(jì)和国(guó)家战略的作用。

　　王帅表示，未来(lái)央企ETF的发行将为(wèi)央企相关标(biāo)的和板块带来增量资(zī)金(jīn)，提升(shēng)交易活(huó)跃度，有(yǒu)望成为(wèi)中特估行情的催化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年以来，市场结构性行情明显，中特估和人(Medical staff可数吗，stuffrén)工智(zhì)能成为两(liǎng)大明显的主(zhǔ)线，而新能(néng)源等前(qián)期热门(mén)赛道股冷(lěng)却，在此(cǐ)背景下，一些基金经理开(kāi)始(shǐ)调仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　万家基金基金经理章恒(héng)直(zhí)言(yán)，自己目(mù)前(qián)重点(diǎn)关注三大行业，火电、券(quàn)商、军工，这(zhè)三大行业主要是央企(qǐ)或地方国资(zī)所在的行业，民营企业占比(bǐ)较少。

　　“首(shǒu)先是基于行(xíng)业(yè)本身基本面(miàn)在今年会(huì)有重大的向上变(biàn)化的机会(huì)，比(bǐ)如(rú)火电，会受益于煤炭价格的下跌(diē)，扭亏(kuī)为(wèi)盈(yíng)；券商(shāng)，会受(shòu)益(yì)于今年市场成交量(liàng)的放大，盈利大幅(fú)增长等(děng)。同时(shí)，随着国有企业改(gǎi)革(gé)的推(tuī)进(jìn)，大概率这些(xiē)企(qǐ)业(yè)会进(jìn)入一个提(tí)质增(zēng)效、释(shì)放业绩的过程。”章恒(héng)表示，中特估(gū)是过去5年(nián)10年改革的成果，是非常(cháng)基本面的(de)，和他过去1至2年研究投资思路也非常(cháng)吻合(hé)，为在下半(bàn)年(nián)抓住这(zhè)波中(zhōng)特估的投资机会做好了准备。

　　“去(qù)年年(nián)底已开始重视中特估的(de)投资机会，判断中特估的机会未来三年分两个(gè)阶段。”融通红利机会(huì)基金经理何龙表示，第一阶段(duàn)也(yě)就是今年以数字(zì)经济和“一(yī)带一路”的主题普涨(zhǎng)性机(jī)会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的品(pǐn)种，将会迎来普涨性的机会。第二阶段是未(wèi)来两年，在主题(tí)性(xìng)机会消散以后，基于顶(dǐng)层(céng)设计(jì)对国央(yāng)经营管理价值(zhí)导(dǎo)向变(biàn)化，我们判断经营成果随之改变是(shì)一(yī)个(gè)慢变(biàn)量，会在未(wèi)来两(liǎng)年(nián)体现(xiàn)在每一个央国企(qǐ)的报(bào)表中。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经(jīng)营层面可(kě)能发生显著正向变化的个股提(tí)前进(jìn)行(xíng)布(bù)局，比如医药(yào)和(hé)消费等行业。

　　其(qí)实一(yī)季报已经显(xiǎn)露出不少基(jī)金在(zài)行动。国金证(zhèng)券研究所数据显示(shì)，偏(piān)股主动型(xíng)基金2022年年报前十大重(zhòng)仓股股(gǔ)票池(chí)中，“中特(tè)估”概念占(zhàn)偏股(gǔ)主动型(xíng)基金(jīn)持有股票市值(zhí)比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年一季报(bào)披(pī)露的持仓中，“中特估”概念占偏股主动型基金(jīn)持有股票市(shì)值比例提高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股在偏(piān)股主动型(xíng)基金的持仓中，占比明(míng)显提高。上述数据显示，根(gēn)据偏股主动型基金2022年(nián)报及2023年一季报十大重仓股的数据(jù)，剔除(chú)个股涨跌(diē)影响，估(gū)计了各基金主(zhǔ)动加仓(cāng)“中特估”概(gài)念股的市值占2022年末股票总市值(zhí)比例，一季度超过30％的(de)偏股(gǔ)主动型基金主(zhǔ)动加仓了“中特(tè)估”概念(niàn)股，198只基金(jīn)在(zài)2022年末不(bù)持有“中特(tè)估”概(gài)念股，但在(zài)一季度买入。

　　不仅如(rú)此，中信证券数据统计(jì)也显示(shì)，一季度主动偏(piān)股(gǔ)型(xíng)公募基金对港股央国企的持股市值比重达到(dào)2019年以来的(de)新高，港(gǎng)股央国(guó)企持股总市值(zhí)占港股(gǔ)持股(gǔ)总市值的比重由2022年四季(jì)度(dù)的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量？

　　构建国央企(qǐ)专门(mén)的股票(piào)库

　　可(kě)以说中(zhōng)国(guó)特色(sè)估值体系，正深刻影响(xiǎng)基金公司的投研，落实到日常(cháng)的投研(yán)流程(chéng)和(hé)实践之(zhī)中，不少基金公(gōng)司在加大投研(yán)力量，更有专门构建国央企(qǐ)股票库。

　　融通红(hóng)利机(jī)会基金经理何龙(lóng)就介绍，一方面，从顶层设计(jì)改(gǎi)变研究员过去对国央企的固定(dìng)思维，需要实(shí)地考察国央(yāng)企，并(bìng)且需(xū)要利用当(dāng)前国央企愿意(yì)交(jiāo)流(liú)的契机，多花精力去进(jìn)行(xíng)跟踪发(fā)现变(biàn)化。

　　另一方面，融(róng)通基金在行动(dòng)上(shàng)，要求研(yán)究员(yuán)将自己(jǐ)所(suǒ)覆盖行(xíng)业(yè)的所有国央(yāng)企构(gòu)建专门的股票库，并进行长期跟踪，包括考(kǎo)察其(qí)实地调(diào)研(yán)的的成果，了解国央企(qǐ)经(jīng)营(yíng)思路(lù)和财务导向的变化，结合行业趋势和特征，寻找价值洼地，发(fā)现预期(qī)差(chà)。

　　同样(yàng)的，银(yín)华(huá)基(jī)金ETF业务总监王帅也(yě)谈到“认识”上的重视。他表示(shì)，通过(guò)深入学(xué)习(xí)，对(duì)“中特估”有了更深刻的认(rèn)识：首先要认识市场体制机制、行业产业结(jié)构、主(zhǔ)体持续发展能(néng)力等(děng)方面所体现的(de)鲜(xiān)明中国元(yuán)素和发展阶段特征(zhēng)，“中特估”应(yīng)该是在(zài)此基础(chǔ)上构(gòu)建的具有时(shí)代(dài)特征(zhēng)和(hé)中国特(tè)色、符(fú)合国(guó)家战略导向(xiàng)的(de)估(gū)值体系，而不是(shì)简单套用国外的(de)传统估值(zhí)模(mó)型。

　　“中特估是一(yī)种新(xīn)的提法，但(dàn)是这个概念所涉及到的行业和公司，一直在发生(shēng)的(de)变化。”万家基金经(jīng)理(lǐ)章恒表示(shì)，万家基金一直(zhí)非常(cháng)关注(zhù)传统产业的(de)变化，诸如煤炭、金融、建筑等(děng)多个(gè)领域，因此也是一定能够抓住中特估这波行情的机(jī)会的。同时，随着时(shí)局(jú)的(de)变化(huà)，也在增加相关行业的研(yán)究(jiū)力量。

　　此外，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家魏凤春表示，积极(jí)践(jiàn)行(xíng)中国特色的估值体系是资本市场使命，投资者需要学习领会并(bìng)针对原(yuán)有的估值体(tǐ)系进(jìn)行(xíng)改造，以适应现实的(de)需要。明确该体系(xì)的框架(jià)是第(dì)一(yī)位的工作(zuò)，合理设置指(zhǐ)标也非常重要，投资者的(de)认可和实施(shī)是最(zuì)终该体(tǐ)系能否具备长期(qī)价值的基础。不过，他也提醒，人为的拔估值是很大的认知误区，市场化认可是基本的(de)常识，不可误判。

　　体现社会价值与(yǔ)国家战略价值

　　新估值方(fāng)式(shì)？

　　央国企(qǐ)是国民(mín)经济的支柱，国企央企发展要(yào)符合国家战(zhàn)略发展发向，更需要承(chéng)担社会公共责任等。而这些都应(yīng)该考虑进估(gū)值体(tǐ)系之中，也引发市场关注(zhù)。

　　多数(shù)受访的基金经理认为，对于(yú)国央(yāng)企(qǐ)的估值方式要(yào)充(chōng)分体(tǐ)现企业的社会价值与国家战略(lüè)价(jià)值(zhí)，目前已经(jīng)形成了初步的企业社会价值评(píng)价体系(xì)。

　　“如何定价国有企业(yè)承(chéng)担(dān)社会价值、符合国家战略(lüè)发展的价值？首要任务就构建中国特色的(de)价(jià)值评价(jià)体系，改变从以私人股(gǔ)东权益(yì)出发，现金流(liú)折现为主要方(fāng)法(fǎ)的单(dān)一价值估(gū)值体系(xì)，转向社会整体(tǐ)价值观(guān)念(niàn)、纳入(rù)中国特色的ESG评价体系，充分体现企业的社会价值与国家战略(lüè)价值(zhí)。”博时基金指(zhǐ)数与量化投(tóu)资部(bù)基(jī)金经理杨(yáng)振建表示。

　　杨振建也直言，近年来国资(zī)委指(zhǐ)导国内(nèi)团队对于中国特色(sè)ESG披露与评价体系不断探索(suǒ)，结合国际通用规则，目(mù)前已经形(xíng)成了初步的企业社会(huì)价值评(píng)价体系(xì)，其(qí)中包括《企业ESG披(pī)露指(zhǐ)南》、《中央(yāng)企业(yè)上市公司环(huán)境(jìng)、社会及(jí)治理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务(wù)总(zǒng)监、基金经(jīng)理王帅也认为(wèi)，“中特估”应该是注重企业价值的可持(chí)续估值(zhí)，要(yào)重视(shì)股东、员工和社会责任等要素对(duì)企业稳健成长的重大意义(yì)，重(zhòng)视(shì)稳定的现金(jīn)流、持续增长的盈利、科技创新对提升企业内在价值(zhí)的积极(jí)作用(yòng)，这样有利于提高估(gū)值定价模(mó)型的科学性和有效性。

　　“在指数编(biān)制、策略(lüè)构(gòu)建等(děng)实务工作中(zhōng)，都有成熟(shú)的量化指标可(kě)以使用，包括净资产(chǎn)收益(yì)率(lǜ)、营业现(xiàn)金比率、资产(chǎn)负债(zhài)率、研发经(jīng)费(fèi)投入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实金(jīn)融精选(xuǎn)基金经理李(lǐ)欣更细(xì)致分(fēn)析在估值思维、估值结论、估值判断上(shàng)有(yǒu)变(biàn)化，尤其是(shì)估值的方法(fǎ)和(hé)指标上，他认为其包括产业链上下游的(de)衡量、全要素成本等，以及在纵(zòng)向和横向上的研究，强调政策(cè)优(yōu)惠、产业(yè)发展、市场竞(jìng)争力和可持续(xù)发展等各种因素与企业价(jià)值的关系(xì)。这(zhè)些因(yīn)素在对估(gū)值结论和判断的影响上(shàng)，也使得中国特色的估值(zhí)体系与传(chuán)统的估(gū)值体系有所不(bù)同。

　　“所以估值思维的变化，还有估(gū)值结论和估值判断的变化(huà)，都是(shì)为了(le)更好(hǎo)地适应中国(guó)的市场(chǎng)和经济特点(diǎn)，提供(gōng)更(gèng)精(jīng)准、更合理的企(qǐ)业估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首席经济学家魏凤春直言，这(zhè)需要在实(shí)践(jiàn)中(zhōng)进行探(tàn)索，目前尚没有公认的指标(biāo)可以使用(yòng)。

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