来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下大学老师最怕什么部门举报，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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