主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(n买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜éng)仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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