来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家: #ff0000; line-height: 24px;'>沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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