摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资(宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(l宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思ǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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