主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊>工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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