核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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