核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(k世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼uài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼eight: 24px;'>世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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