《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多阴肖有哪几个生肖投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个(gè)阴肖有哪几个生肖更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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