《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(c柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢hú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒ柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢u)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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