来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现(xHBC路由器能用WiFi吗iàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出HBC路由器能用WiFi吗去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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