摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ong>利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反(抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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