来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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