文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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