来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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