核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险(x自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期iǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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