文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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