“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好(hǎo)，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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