王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角rong>，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告(gào)。