主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗g>下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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