平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通(tōbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗ng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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